中国外汇投资研究院金融分析师 张正阳

2025年3月末，日本央行新一期短观调查备受瞩目。市场普遍预测，大型制造企业景气判指数将延续2024年12月的下滑趋势，这一预期折射出日本经济正面临“内忧外患”的复杂局面。特别是外部受制于特朗普关税政策的冲击与其他国家经济放缓的拖累，内部则陷入物价“恶性上涨”与消费停滞的恶性循环。在此背景下，日本央行的货币政策正站在十字路口——既要应对全球贸易环境的不确定性，又需化解国内经济结构性矛盾的深化风险。

从出口疲软到产业转型阵痛

日本制造业的景气恶化并非孤立现象。自2020年疫情冲击导致企业景气指数跌至负34的历史低位以来，日本制造业始终在复苏与衰退间反复摇摆。此次景气指数的预期下滑，直接映射出几重压力：全球贸易环境恶化加剧出口困境 ，美国拟于4月初推出的全面关税政策，已对出口导向型产业形成实质性冲击。据测算，若美国对日征收25%汽车关税，日本实际将被压低0.9%，而半导体、钢铁等关键行业预计将出现3-5点的下滑。这种冲击在产业链层面尤为显著，以汽车产业为例，曾在2020年暴跌至负72的历史极值，当前虽回升至正值区间，但供应链中断风险叠加美国市场准入壁垒，恐令该行业再度承压。另外，产业智能化转型滞后加剧成本压力，尽管日本在工业机器人等领域保持优势，但整体制造业数字化水平仍落后于中美。2023年日本制造业全要素生产率仅为美国的68%，这种效率差距在日元贬值背景下被进一步放大。以钢铁行业为例，在本次调查中预计下降2-3点，主因智能化改造滞后导致能源成本占比攀升至23%的历史高位。

货币正常化与“不良通胀”的艰难平衡

在最近的采访中，日本央行央行曾明确表示，将“在物价稳定目标达成过程中逐步调整政策”。但现实困境在于，当前2.8%的核心通胀中约60%由生鲜食品和能源价格上涨驱动，这种“不良通胀”正与制造业疲软形成负向循环，消费停滞削弱政策传导效力， 2024年四季度日本实际消费环比下降1.3%，创疫情后最大跌幅。物价上涨侵蚀居民购买力，导致春斗5.4%的薪资涨幅被完全抵消，实际工资连续8个月负增长。这种工资与物价螺旋的断裂，这也使得货币政策难以通过需求端刺激制造业复苏。更从政策工具的角度更是陷入递减效应之中，当前日本央行持有国债比例已超50%，收益率曲线控制（YCC）政策的市场调节空间日趋收窄。尽管3月的例会中新增“关注通商政策风险”的表述，但面对特朗普关税可能引发的1.4%GDP收缩，传统货币宽松工具已难以对冲结构性冲击。而从国际政策周期错位的溢出风险而言更或是难以取得平衡的关键，美联储降息预期推迟与欧洲央行紧缩周期延长的双重夹击下，日美利差维持在380个基点高位。这种利率差迫使日本企业海外融资成本攀升，2024年三季度日企美元债发行成本同比上升超100点，这也直接挤压制造业利润空间。

产业政策与货币政策的协同重构

面对多重挑战，日本经济亟需构建从产业升级到消费振兴最后到政策创新”的协同机制，从目前看制造业智能化与绿色化双轨转型已在进行之中，从借鉴中国“工业4.0”经验，重点推进汽车、半导体等行业的数字孪生技术应用。如丰田计划2025年投入500亿日元建设AI驱动的生产线，目标将生产成本降低15%。同时，借势全球碳中和浪潮，三菱重工等企业正加速氢能冶炼技术研发，以破解钢铁业高碳锁定的困局。而从消费的角度，通过刺激政策已保证结构性创新，针对物价“剪刀差”效应，建立差异化的补贴机制，对生鲜食品涨价实施精准价格平抑，而对绿色家电、新能源汽车等升级消费加大税收抵扣力度。参考政策成效，日本探索“能效置换补贴”，预计拉动相关制造业产出增长2-3个百分点。最后从货币政策框架中寻求适应性改革 ，尤其是在目前全球风险高度不确定之中，短期内可引入“关税冲击缓冲准备金”，中长期需建立“双锚定利率机制”，将短期政策利率与制造业PMI、消费者信心指数动态挂钩。这种非对称调控模式，既能维持金融市场稳定，又可定向支持实体经济。

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